炒股心得(67)-评钮文新的 股市应该怎样去看人民币贬值?

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1. 现在,股市分析当中存在一种奇怪的现象:一方面期盼央行货币政策能宽松一些,另一方面却大谈人民币贬值不利于股市。这是一种极其矛盾的说法。实际上,在开放条件下,国内货币宽松,利率水平下降,必然引发本币贬值预期。原因是,利率降低必然会引发“套利热钱”流出,而这个所谓的“资本逃逸”必然引发本币贬值。反之依然。如果把本币升值作为股市上涨的条件,那将意味着股市欢迎加息,这不是有点问题了吗?

2. 所以我们必须学会正确认知汇率和市盈率的关系,这其中没有简单的因果的关系。我们大致看一下历史状况。

3. 上图是中国股市与人民币兑美元汇率的走势图。我们大致将其分为四个阶段:首先是A点。2005年7月21日之后,人民币开始升值,而股市开始上涨。为什么?因为这一段中国经济增长的动力重点源自两个方面:其一,在美国和整个发达国家严重透支消费的前提下,中国作为一般性消费品的加工国,外需过热,出口、投资快速上涨;其二,由于人民币升值的持续性和可预见性极强,所以大量外资涌入中国套利,其中相当一部分热钱冲进了中国房地产市场,加上中国老百姓确实对房地产有很大需求,这导致房地产开发的第一次大热潮。这时候的股市上涨完全基于中国经济过热,而人民币升值有利于房地产价格上涨,所以股市实际是在房地产类股票,及其相关的行业的景气十足导致的。

4. 不错,中国央行为了抑制经济过热,也为了推高人民币币值,不断上调法定抓存款备金率、不断加息,但效果是恶性循环。因为,人民币升值预期越强,热钱流入越多,房地产市场越热,房价越高,股价越涨。但到了2007年10月,全球经济热度已达极致,美国次贷危机的苗条已经出现,大量境外热钱开始撤离中国,去保家卫国;加之这时候,做中国紧缩货币的政策也已达到极致,尤其是对房地产收紧政策层出不穷,于是,敏感的股市开始下跌,B点出现。但中国政府并未意识到金融危机,而这时候,法定存准率和利率还在上行,人民币还在升值,直至2008年下半年,金融危机已经非常明确,外需归零的情况下,GDP暴跌,这才看出中国经济过热是假的,实际上,多年紧缩货币的结果是:中国内需极其虚弱。所以,此后中国货币政策180度大掉头,人民币汇率停止变动,但股市预期彻底变坏,一下子从6124点跌到1664点。

5. 随着货币政策转向“适度宽松”,人民币停止升值,股市预期开始转变。尤其是美联储大规模QE开始之后,国际大宗商品价格开始回升,而股市更多是在炒涨价预期。当时我们认为,如果因为大宗商品价格上涨而推高股市,这将是个“短多长空”的市场,因为股市的基础是实体经济,而实体经济的生产成本上升,在需求疲软的情况下,物价上涨将进一步压制需求,压制中国经济,从而压制股市。所以,那时候我们认为,中国面对输入性物价上涨,只能扛,不能抗。就是说,不能紧缩货币对抗通胀,而应当以“被动跟随性的中性货币政策,一方面保持中国经济内需,保住中国经济活力,并以此应对未来可能出现的风险。否则,紧缩货币会进一步压制内需,而导致中国经济“失速”。

6. 很遗憾,2010年下半年,中国宣布退出经济刺激计划。犯下重大错误。错误不在于不该退出,而在于退出的方法错误。错误的产生:第一,误判当时国际经济形势,把发达国家回补库存的需求,误认为是经济危机已经过去,经济开始恢复;第三,把输入性通胀当成内生性通胀对待,而且舆论大喊房价过高,老百姓储蓄负收益,农民工工资过低等等,全部压力指向4万亿,指向货币超发;第三,美国国会100多位议员联名上书总统,施压人民币升值。于是我们犯了一个严重的错误:经济刺激计划可以退出,但应当从财政端退出,结果我们是从货币端。让积极财政政策和紧缩货币政策组合,这真是天大的笑话,这个政策组合实际是说:货币政策不仅拒绝配合财政政策,而且反向用力。

7. 结果是什么?人民币升值、股市下跌,2012年之后,经济失速现象频频发生,而每一次经济失速都迫使政府相救,每次救经济都很急,都需求大量配套贷款,结果是经济杠杆率不断攀升。尤其是股市频频下跌的过程中,股权融资不给力,更加大了杠杆风险。

8. 时间来到D点。这时候,紧缩货币政策和人民币不断升值,已经让中国经济疲软不堪。而2014年下半年开始,货币政策松动,开始转向。同时,人民币在经济疲软和债务率过高的压力下,开始放缓升值,甚至走向贬值。当然,货币政策松动偏宽也是人民币贬值的原因。这时股市在宽松货币的推动下开始又一轮上涨,而这一轮上涨变成典型的“杠杆牛”。

9. 为什么?因为多年的金融改革已经让中国金融市场不断“货币化”、“去资本化”。市场上找不到足以支撑股票市场上涨的长期资本,而有的只是短期的理财产品——货币市场产品。

10.现在我们该如何看待人民币汇率和股市的关系?两方面看:第一,应当欢迎人民币“有序而可控”的贬值,因为它将预示着中国经济的国际竞争力加强。更重要的是,人民币“有序而可控”的贬值意味着中国货币政策相对宽松。第二,我们讨厌的应当是人民币被攻击性贬值。因为,人民币一旦发生攻击性贬值,中央银行势必出手对抗,而对抗过程中势必使用利率手段。从历史经验看,为提高投机者借入人民币的成本,央行势必大幅收紧人民币流动性,从而严重拉高市场利率。尽管这是暂时的,但这完全取决于“攻击持续的时间”,如果时间过长,股市会出现严重的恐慌性下跌。1998年的香港就曾发生过这样的情况,投机者通过攻击汇率,逼迫当今拉高利率,而反手通过做空股指期货大获其利。正因为投机者获利不是单纯的外汇市场,所以如果他们有能力通过股指期货的获利,对冲外货币市场的利率损失,那他们的攻击的持续性就会大大增强。
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1. 我一直在看央视《证券资讯频道》,因为它众多地方财经频道之外唯一代表政府的分析和评论证券市场现状的频道,而钮文新则是这个频道的总编辑,《老钮评论》则是我必看的节目,所以我对钮文新的观点有长期的跟踪和观察,我认为钮文新更多的是偏向于货币政策的研究和解读,是这方面的行家,所以才有了2012年与周小川的在货币政策上的激烈争论,还有对互联网金融余额宝之类高息揽存导致整个社会资金成本不断抬高的批评,为此他的博客还遭到就指望靠余额宝赚点小钱的年轻人的排山倒海式的攻击。我当时就觉得好笑,钮文新的博客非常晦涩难懂(你看他的文章的浏览量),因为金融领域的问题本身就是普罗大众害怕的,面对海量数字和曲线/柱状对比图形,民众的第一反应就是回避。但是唯独他对余额宝的批评文章,广大人民群众(包括以“呆,傻,萌”为特点的年轻一代)不仅看懂了,而且还看出了对自己未来的不详预兆,于是钮文新遭到了猛烈地炮轰。

2. 我认为不管你喜欢不喜欢钮文新的观点和建议,你都改变不了“不幸被言中”的事实,你假装看不见,不等于它不存在。从2008年底美国次贷危机爆发后中国政府出台4万亿的刺激政策到今天,我一直在观察跟踪和研究,一方面我在判断政府在面对经济危机的政策是否正确,另一方面也是最重要的,就是你在政府出台的任何政策中如何妥善应对。因为我不是经济学家或财经评论员,我不靠写分析文章吃饭,我要投资,我必须立刻作出多空趋势判断,一旦我判断失误,我就会遭受灭顶之灾,所以我的任务不是去指责政府的决策失误,而是根据政府的决策做出有利于投资的决策。

3. 这里我要先对“财政政策”和“货币政策”做一个科普。“财政政策”是指为促进就业水平提高,减轻经济波动,防止通货膨胀,实现稳定增长而对政府财政支出、税收和借债水平所进行的选择,或对政府财政收入和支出水平所作的决策。或者说,财政政策是指政府变动税收和支出以便影响总需求进而影响就业和国民收入的政策。变动税收是指改变税率和税率结构。变动政府支出指改变政府对商品与劳务的购买支出以及转移支付。它是国家干预经济的主要政策之一。财政政策的制定和执行,要有金融政策、产业政策、收入分配政策等其他经济政策的协调配合。政府支出有两种形式:其一是政府购买,指的是政府在物品和劳务上的花费——购买坦克、修建道路、支付法官的薪水、等等,其次是政府转移支付,以提高某些群体(如老人或失业者)的收入。税收是财政政策的另一种形式,它通过两种途径影响整体经济。首先,税收影响人们的收入。此外,税收还能影响物品和生产要素,因而也能影响激励机制和行为方式。

4. 货币政策”指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称,包括信贷政策、利率政策和外汇政策。根据对总产出的影响方面,可把货币政策分为两类:扩张性货币政策(积极货币政策)和紧缩性货币政策(稳健货币政策)。在经济萧条时,中央银行采取措施降低利率,由此引起货币供给增加,刺激投资和净出口,增加总需求,称为扩张性货币政策。反之,经济过热、通货膨胀率太高时,中央银行采取一系列措施减少货币供给,以提高利率、抑制投资和消费,使总产出减少或放慢增长速度,使物价水平控制在合理水平,称为紧缩性货币政策。

5. 我们大致了解了金融领域的发展离不开这两个政策,你就会明白钮文新一直以来的观点和思路。根据排列组合原理,我们有“紧财政,紧货币”“宽财政,宽货币”“紧财政,宽货币”“宽财政,紧货币”4种选择。

6. 首先2009年的4万亿政策属于“宽财政,宽货币”,它的后果就是产能继续过剩,僵尸企业继续生存,实体经济虚假繁荣,房地产价格开始疯狂上涨。从2010年下半年开始,我们为了纠正这个错误,马上改为“紧财政,紧货币”,令那些产能过剩和僵尸企业措手不及,于是资金链断裂,跑路/跳楼现象出现,房地产企业失去资金支持,房地产投资急速萎缩。在GDP增速不断下滑的时候,为了“稳增长,保就业”,于是从2014年开始政府采取“紧财政,宽货币”的政策,但是当我们看到M2增速的时候,整个社会一片哗然,认为这比2009年4万亿刺激政策还过分,而且增加的货币供应没有流入有发展前途的战略新兴产业和实体企业,而是流入产能过剩,污染严重和僵尸企业,流入了虚拟经济的股票和债券市场,流入了毫无技术含量的房地产市场,这与“供给侧改革”的初衷完全背道而驰。

7. 现在“权威人士”的文章指出股市/房地产回归它的本来属性,不再作为刺激经济发展的工具,那么中国经济政策要开始什么模式呢?是不是要再次开始“紧财政,紧货币”呢?钮文新认为不能“紧货币”(那就是维持2014年以来的“紧财政,宽货币”)。我的看法是:2014年以来的“紧财政,宽货币”政策到今天为止出现的副作用令人无法忍受,所以才有“权威人士”的讲话横空出世,但是你能把“权威人士”的讲话理解为应该“紧财政,紧货币”吗?肯定不行。“供给侧”改革就是突出一个“紧”字,如果再在财政和货币领域双紧,那么哪些产业可以发展来对冲过剩产业的消亡?所有产业是不是一起被带向消亡?所以我不认为“权威人士”的讲话是草率的,他的目的也不是为了打压中国经济。但是既然“权威人士”的口气是严厉的,那就说明他对当下正在实行的“紧财政,宽货币”的政策是不满意的,至少是对执行政策的措施和结果是不满意的。

8. “宽财政,紧货币”是否是下一阶段的唯一选项呢?“宽财政”是需要钱的,单靠政府税收来支持,在经济不景气的现在对各地方政府来说是不可能,所以“宽财政”一定是与“宽货币”配套实施的。我认为现在政府绝不会采取“宽财政,宽货币”的老办法,“紧财政,紧货币”肯定无法保证GDP6.5%的底线,所以“紧财政,宽货币”仍然是唯一选项,只不过从现在开始的“宽货币”手段将会有重大改变,所以钮文新对未来货币政策突然收紧的担心还是可以消除的。“有收,有放,有保,有压”,把有限的资金用在最具有前途的行业,这个道理应该不难懂吧。

9. 在中国“一放就乱,一收就死”的现象始终存在,“上有政策,下有对策”也是始终无法根除。“权威人士”看到了好的政策到了执行阶段就跑偏的顽疾,忍无可忍大声呵斥也是一种无奈。作为一个投资者,“说话听声,锣鼓听音”,你要有政策的敏感性,但前提是你要有对政策的客观分析和研究判断。我在博客中一直强调:一个社会是要向前发展的,国家不可能关门倒闭的。就像巴菲特说的:没有人可以从看衰国家的发展中长期获利的。作为一个投资者,你的目的是发掘具有投资价值的被低估的标的物,而不是幸灾乐祸的看着那些垂死挣扎的产业走向灭亡。故意对有价值的东西视而不见,对没有价值的东西唠唠叨叨,我认为这不是愚蠢就是别有用心(明修栈道,暗度陈仓)。

10.回到人民币贬值与否的问题,谁都希望本币保持长期稳定,这样才有利于外贸出口。但是我们无法让本币币值朝着有利于我们自己的方向前进,我们必须做出适应本币币值走势的决策,何况外贸出口的关键因素还有商品自身的成本问题,所以作为投资者(幸好不是实体企业老板)我们要做的只是把一个商品的所有价格组成因素考虑清楚,然后选择最有竞争力的行业去投资。在中国房地产价格,劳动力成本高企的环境下,你选择行业比你在那里抱怨政府的货币政策令你投资亏损更有实际意义。
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